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重启公开市场正操作的猜想

2020-02-23

供需关系与信用债利差

当前利率产品市场相对尴尬,基本面不支持率向下突破前期的低点,但暂时也没有负面影响因素支持收益率大幅上升;而信用债面临类似的窘境,部分品种利差拐点或已出现,但收益率大幅上升的风险短期也难看到。目前相比之下2年左右的品种和中长期高收益债防御性较强,建议配置型投资者继续持有信用债的票息,而交易型投资者一方面可继续参与新债的一、二级利差交易,另一方面可在二级市场适当参与2年左右品种和高收益债。

信用债反弹风险暂小

交易所信用债利差拐点显形态。根据1-2月份各类基本面、资金面数据以及股市、申购的相对收益,我们对信用债晴雨表评分进行了更新。在信用环境、供需关系、其它影响指标三方面指标里,供需关系(包括信用债供给、市场资金面指标)和交易所信用债利差相关性最强;而前者略领先于后者,因为资金面的影响往往存在一定的惯性。从该指标的变动趋势来看,供给压力加大、资金面逐步收紧确实使得供需关系拐点在2月份可能已经出现了。

而从经济基本面指标、其他因素指标(包括股市、新股、一二级市场利差)来看,两类因素也不再支持交易所信用债利差继续缩小。近期可能需要关注的因素是新股申购收益逐步上升、新股破发现象减少,如果能稳定下去,未来大盘股再发出来,对信用债的冲击作用可能会明显加大。

不过从投资策略来看,短期的卖出风险仍不大,目前各项指标都还在均值水平之上,而且利率市场从转暖到徘徊延长了信用债。未来需要关注:第一,收益率是否会继续下降;第二,供需关系的转化是个量变到质变的过程,3月份至今为止银行间信用债发行了1000亿,而则只发行了12亿,需求依然占优势;第三,在催化剂没有明确的情况下,信用债利差见底并不意味着反弹幅度很大。目前转债对信用债的影响仍然有限,新股申购的影响需要观察,而且交易所公司债数月内供给压力较小,而新的债券发行在准备过程中,老的基金又呈净申购,因此交易所市场信用债供需压力确实不大。

交易所高收益债防御性仍强

短暂的消化预期压力后,上周国债市场再度上涨,并带动交易所信用债反弹,5年期左右的信用债以及高收益城投债、公司债反弹幅度最大,充分反映出市场的积极心态:一方面看好利率产品上涨对信用债的推动作用,另一方面看好高收益债的稀缺性,短端利率维持在低位亦有利于投资者养券的操作。

如前所述,当前交易所信用债的利差已经基本见底,但并不意味着反弹幅度很大。从利差保护来看,5%以上的高收益债相对国债的利差保护空间仍大。假定3-5年的国债收益率不变,如果持有半年,即使利差反弹50bp,信用债的持有期收益仍更高,当然前提在于投资者今年愿意以时间换取空间。本周建议投资者短期仍以信用债的票息收益为主,短期高收益债或还有交易行情,但交易型投资者同时也需警惕作为交易性行情最后一波上涨品种,其未来面临的流动性风险可能也较大。

其他信用品种方面,银行间短融收益率仍可能小幅下行。本周1年期发行利率连续9周持平在1.9264%,短融当前的收益率水平仍获支撑;而1YAAA短融与央票利差仍接近历史中位水平57bp。本周,市场资金面充裕,货币基金规模持续扩张,而国债收益率在上周回落后,市场避险情绪依然存在,在两大因素推动短融收益率仍有可能小幅下行。不过随着央票到期量的减少,短期品种的需求也将有所下降,而且短融供给逐步增大也是事实,市场依然将更偏好评级较低的短融。我们维持1年期AAA短融收益率下限最低在2.4%的判断,建议投资者积极进行一级市场或一级半市场较低评级品种申购。

中期票据短期相对国债仍有优势。3月中期票据发行量达到800亿以上悬念不大,不过在3-5年期国债收益率持稳的前提下,商业银行对信用债的需求依然较大,毕竟从持有半年的角度来看当前3-5年中票相对短融的利差保护仍有25-30bp,配置型机构多数愿以时间换取空间。我们维持前期观点:配置过程中可适当放慢配置节奏,毕竟供给增加而需求消耗是趋势所向;交易型机构一方面可继续套利3-5年新债,另一方面可适当关注2年中票的防御性价值。

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