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自2011年底至今

2020-01-20

QE3对豆粕刺激不大 资金转移

自2011年底至今,国内豆粕价格走势可谓疯狂。以大商所豆粕1301合约为例,其价格从去年12月中旬的2659元/吨稳步上涨至今年9月初的4369元/吨。就在大家都已习惯这样的牛市演绎时,9月17日与18日豆粕却连续两日暴跌。那么,豆粕疯狂的背后有怎样的事实支撑,未来的趋势又将如何?就友关心的这些问题,9月19日上午10点,五矿期货高级分析师李燕玲从基本面供需与产业角度与大家展开深入的讨论。

友提问:周二芝加哥期货交易所(CBOT)大豆突然跌停,此次大跌是否意味着以大豆为龙头的农产品牛市终结呢?

李燕玲:我并不这么看,在南美大豆明年大量上市之前,全球大豆供应是短缺的。另外冬季、春节国内需求会保持较高水平,后期很可能还有对美国大豆的需求炒作、南美大豆的天气炒作等等。

友提问:能否详解下豆粕价格运行周期的一些规律?

李燕玲:豆粕价格运行规律要结合供应和需求两方面考虑,供应主要看美国、南美大豆的收获上市时间,需求主要看国内饲养业的淡旺季。一般而言,第三、四季度粕价会逐渐走高,平均价格高于上半年。

友提问:参与豆粕期货的主力机构到底有哪些?

李燕玲:椐据我对豆粕持仓的长期跟踪,持仓排名长期靠前的几个机构是中粮期货(博客,微博)、国投中谷、万达期货、永安、光大期货,其中中粮、国投中谷、万达期货属于现货系,以往一般是净空持仓,但今年中粮、国投中谷也转成较大的净多头,万达还是保持净空仓位;永安是浙系资金代表,光大期货是证券背景,但也有不少现货企业在永安、光大做套保,今年也主要是净多持仓。

友提问:美联储第三轮量化宽松(QE3)的重大利好没有使美豆价格出现上涨,相反疲态尽显,是不是说明豆粕做空的时机到来了呢?

李燕玲:QE3推出后,商品指数跳高之后大幅下跌。宏观面与基本面供求对农产品的影响应综合考虑孰轻孰重。现在看,豆粕经历了大半年牛市后,QE3的短期刺激不大,资金于是转战化工品和金属。

不应高估QE3的提振效果

美联储印钱,商品价格上涨,这似乎已经成为一个必然逻辑。然而,在细细推敲从印钱到商品价格上涨的具体传导机制、梳理QE1和QE2期间商品价格上涨的背后推动因素之后会发现,QE3的火力或许不如想象中那样强大。

QE如何影响商品价格?主要有三条渠道。

第一,影响投资者的风险偏好。美联储购买国债或抵押支持证券,造成这些债券价格上升,未来预期收益率下降。投资者风险偏好上升,相应调整投资组合,购入预期收益较高的风险资产,从而抬高大宗商品 、股票等风险资产的价格。这是QE通过商品的金融属性来影响商品价格,其力度取决于投资者的风险偏好变化及对风险资产未来收益的预期。

现在主导全球投资者风险偏好的因素有两点:一是欧债危机的演变,二是世界经济的复苏。二者都处于前景长期暗淡之中,一旦恶化,都会抹平QE3对投资者风险偏好的提振作用。长期看,全球对安全资产的偏好自金融危机以来持续上升。而且,目前商品和股票价格并不处于低位,在全球长期经济增速放缓的大背景下,市场对风险资产未来收益的预期也不太乐观。再者,全球仅股票市场的规模就在45万亿美元左右,即使QE3持续2年,规模达到1万亿,对全球风险资产市场来说也是杯水车薪。这些因素共同决定了第一条渠道对商品价格的提升作用有限。

第二,通过拉动实体经济复苏来带动商品市场的上涨。美联储从银行手中购买债券,增加了银行持有的现金,而债券收益率下降,压低了银行持有债券收益,从而促使银行向企业和居民发放贷款,降低贷款利率,促进房地产市场和其他实体经济部门的复苏。由经济复苏带动商品市场的上涨,这是QE对商品市场的间接影响,也是主要传导机制。

这条传导机制的主要环节在于信贷的发放以及实体经济复苏后对商品价格的拉动。在QE1和QE2中,美联储购买国债和MBS共计2.35万亿美元,其资产负债表从不到9000亿美元扩大到超过2.8万亿美元,然而基础货币的投放,并没有完全转化成银行贷款,而是以联邦银行超额准备金的方式堆积在美联储,目前银行超额准备金占美联储总负债的比例高达50%。在银行超额准备金节节上升的同时,是货币乘数的节节下降。美国上市公司则持有大量现金,由于对经济前景不看好,银行惜贷和企业不愿投资的现象并存。因此,目前美国的银行系统不缺流动性,印钱对信贷的拉动作用极为有限。

至于实体经济复苏后对商品价格的拉动作用,我们认为决定因素不在美国,而在中国。中国需求是推动大宗商品十年牛市的主要因素,而中国已经进入经济结构调整、投资需求收缩的长周期,即使年底或明年初中国从库存短周期走出,也改变不了其对大宗商品需求放缓的长期趋势。而且QE3的推出,从中长期来看,推高了通胀预期,实际上还制约了中国政策放松的空间。

第三,是印钱商品价格上涨这个预期的自我实现。我们认为这个过程基本已经完成,自从美国6月份就业市场复苏形势恶化、市场预期QE3的推出以来,CRB指数反弹了约20%。自伯南克 8月31日在美联储年会上释放明确宽松信号以来,CRB指数上升了约5%,而近几日商品市场的回调,正是预期自我实现后,市场重心重新回归欧债问题、经济增长问题的反应。

在QE1和QE2期间,CRB指数分别录得了近30%和10%的涨幅,这成为印钱商品价格上涨这个逻辑的有力论据。然而我们认为,QE是这两段时间商品价格上涨的助力,但绝不是主因。首先,全球主要经济体都在年经历了V型经济反转,而QE1推出的时候,正是实体经济、商品市场都处于谷底时。V型反转实际上让全球主要经济体在较短时间内完成了从库存过剩向库存短缺的过渡,大宗商品价格强有力的上涨不仅有超跌反弹的要求,更有经济基本面的支撑。其次,中国4万亿元的经济刺激计划,贯穿QE1和QE2期间,从需求上支撑商品价格。再次,QE1推出期间,虽然金融市场危机严重,但多数投资者都认为实体经济只是在经历一个波动剧烈的库存周期,对长期经济形势的预期远比今天乐观。QE2推出期间,则同时伴随着欧债危机的暂时缓和。QE和诸多其他力量共同促成了大宗商品的上涨

今天,当其他力量已经淡化、甚至反转的时候,QE3独木难支。在美国推出QE3后,或有其他发达经济体陆续出台宽松政策,美国也有可能在未来加大宽松的力度,这将在一定程度上支撑商品价格。然而,商品市场重心正在回归到欧债演变、经济复苏的逻辑线上来,它们才是中长期商品市场的决定因素。

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